摘要
仓储物流行业整体呈现“一超多强”格局，其中高标仓和保税仓整体供不应求，行业市场空间广阔。我国仓储物流行业经历了从21世纪初的高速发展到当前向高质量发展转变，当前行业外资参与度高，市场集中度高，行业整体呈现“一超多强”的格局。在仓储物流行业中，根据建设标准可分为高标仓和普通仓，根据仓储货物性质可分为保税仓与非保税仓，当前我国高标仓、保税仓整体供不应求，收益率有支撑。仓储物流REITs以高标仓为主，估算仓储物流REITs的市场空间或至少在3000-4000亿的量级。
在各个板块REITs中，仓储物流板块的收益性价比较高。一级市场方面，仓储物流REITs目前已发行2只，总规模占比仅次于交通基础设施和园区基础设施。二级市场上，仓储物流板块REITs走势主要跟随公募REITs整体走势，相关系数0.98。从其投资特征属性来看，仓储物流REITs在公募REITs整体中涨幅居中（36.23%）、最大回撤居中（17.43%）；但其夏普比率较高，高于REITs整体，也高于沪深300、国债和信用债整体，收益性价比相对较高。
仓储物流REITs的分析主要从项目基本面、财务表现、市场因素、估值分析四个维度。其中，前三个因素是影响公募REITs估值的因素，项目基本面是最终决定因素（如区位、产业结构、运营水平、出租表现等），财务表现是运营情况的当期财务反映，市场因素对REITs底层资产的现金流没有直接影响但会影响市场价格。而对投资来说，公募REITs的估值高低是最终也是最直观的指标，主要需要关注的指标是现金分派率。
2单已上市仓储物流REITs有以下关注点：1）基本面方面，红土盐田港REIT新老资产的租金水平相近，出租率高，出租情况较好。仓库类型为高标仓和保税仓，整体的政策优势和区位优势明显。但需要关注租户集中度过高的问题以及25年以后的租约到期情况；中金普洛斯REIT的原始权益人高标仓市占率最高，扩募空间大。原有资产的出租情况较好，租户分散程度较高，但拟扩募资产出租情况不及第一批，租户也相对更集中。2）估值方面，若综合扩募和前3季度的实际经营情况，考虑三个维度的估值比较：一是产权类REITs板块之间的比价，仓储物流板块REITs在产权类REITs中性价比较高；二是和股债等大类资产比价，仓储物流REITs整体的年化现金分派率约高于3YAA企业债30BP，约比A股整体市盈率倒数高8BP；三是板块内部两单具体REITs的比价，红土盐田REIT和中金普洛斯REIT的2022年年化现金分派率分别为3.66%和3.80%，中金普洛斯估值相对更优。
风险提示：1）现金流预测偏差风险；2）线性外推的年化数据和真实数据有差距；3）公募REITs整体估值波动风险。
01
仓储物流行业：发展空间广阔
1.1 958号文的定义：面向社会提供物品储存服务并收取费用的仓库
何为仓储物流基础设施？958号文定义的仓储物流基础设施为面向社会提供物品储存服务并收取费用的仓库。根据国家标准化管理委员会发布的《物流术语》GB/T18354-2020（征求意见稿）编制说明，“物流设施”的中文定义包括“提供物流相关功能和组织物流服务的场所，包括物流园区、物流中心、配送中心，各类运输枢纽、场站港、仓库等”；“仓储”定义为“利用仓库及相关设施设备进行物品的入库、储存、出库的活动”。仓储物流行业属于国家重点支持的基础设施补短板行业，国家发改委发布的《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点工作的通知》（“958号文”）的附件《基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报要求》中，仓储物流基础设施被定义为“面向社会提供物品储存服务并收取费用的仓库，包括通用仓库以及冷库等专业仓库”。
1.2 当前行业格局：外资参与度高、“一超多强”
我国仓储物流行业的发展历程：从21世纪初的高速发展到当前向高质量发展转变。20世纪80年代，美国普洛斯集团最早提出并实践仓储物流这一概念，仓储物流行业业态在欧美发达国家和地区逐渐发展成熟。1999年，电子商务在中国诞生，快递业务发展催生大量新增仓储需求。2001年中国加入WTO后，大量外资企业涌入中国，仓储物流行业开始高速发展。此后随着我国经济高速发展，国内的电子商务和快递业务发展壮大，仓储物流行业市场规模迅速扩大。中国仓储业投资额从2006年的510亿元增长到2015年的6620亿元。2016年以来，随着中国经济进入高质量发展阶段，经济增速放缓，工业用地指标收紧，仓储物流行业增速相应放缓，向现代化转型和技术优化方向迈进。
仓储物流行业主要位于物流地产产业链的中游，国内物流地产产业链主要分为上游基础设施、中游物流服务、下游货主方三个链条。产业链上游的参与者是资源的提供方，包括土地资源提供方，建材、设备的供应商等；产业链中游环节的主体则是仓储物流服务商；产业链的下游是物流地产的客户，包括电商/零售、制造业、大宗商品等。
当前行业格局：外资参与度高，整体呈现“一超多强”的格局，市场具备一定集中度。截至2020年二季度末，普洛斯市场份额约30％，前十名占据市场份额近70％ ，市场具备一定集中度。行业内参与主体主要有以下几种：一是传统物流地产商，包括以普洛斯、安博为代表的外资企业，和以宝湾、宇培等为代表的国内物流地产商；二是传统物流或电商平台，如以阿里系和京东系为首的电商企业发力自建仓储领域，以顺丰为首的传统物流公司致力于实现“仓配一体化”而布局仓储领域等；三是盐田港、广州港等拥有较多仓储物流资产的国企；四是金融机构，如平安不动产、厚朴、黑石等；五是传统房地产企业，依托拿地和土储优势而兴建物流园区的传统房地产企业，以万科、绿地等为代表，其中万科旗下的万纬物流的市场份额已占全国第二；六是以中储、南储等为代表的专业仓储运营方等，集仓储基地和专线铁路等大宗商品物流运输于一体。
1.3 两种仓库分类：高标仓和普通仓、保税仓和非保税仓
在仓储物流行业中，根据建设标准，仓储物流基础设施可分为高标仓和普通仓；根据仓储货物性质，仓储物流基础设施分为保税仓库与非保税仓库。
（1）按照建设标准分来：高标仓和普通仓
高标准物流仓储和普通物流仓储的区别较为显著，除了建筑本体的差别（建筑面积、结构、承载力）之外，消防设施设置等级、是否设置温度控制、监控系统、通风系统等等也是区别高标准物流仓储和普通物流仓储的重要标准。相比于普通仓，高标仓空间利用率高、自动化水平高，受市场青睐。
高标仓市场缺口大，区域分布不均衡。根据戴德梁行出具的《房地产市场调研报告》，截至2020年末，收录全国66个城市开发商及金融机构高标仓存量共计7,505万平方米，在仓储总量中的比例不足5%。从区域存量来看，截至2020年末，我国三分之二的高标仓存量分布在华东、华北及华南区域，三个地区需求相对旺盛，西南地区分布少但相对供给过剩。普通仓则是大量分布在我国多个城市，且部分普通仓长期空置率高。
向后看，高标仓整体的供需矛盾预计仍然存在，体现在需求有支撑，而土地供给是最大掣肘。一方面，我国今年社会消费品零售总额整体仍在稳健增长，电商渗透率也逐渐上升，对高标仓的需求端构成支撑。另一方面，获取优质地理位置的土地仍是高标仓扩张的最大掣肘。高标仓的选址天然更青睐一线城市等具有发达交通网络的优质地段，但优质地理位置的土地供给十分有限。相比生产性的工业用地，仓储物流项目通常对地方税收和就业的带动作用小，地方政府对仓储物流用地的供应较为保守。从一线城市来看， 根据《上海 2017-2035 年城市总体规划》以及《北京 2016-2035 年城市总体规划》，预计上海、北京 2035 年产业用地（包括仓储物流用地） 占城乡建设用地比例分别下降至 10%-15%以及 20%以内，相较过往大幅下降。而非高标仓的单体面积小、改造成本高、改造难度大，存量非高标仓难以向高标仓转型，预计未来高标仓整体的供需矛盾仍然存在，为基础资产以高标仓为主的仓储物流REITs的出租率提供保障。
（2）按照货物性质：保税仓和非保税仓
保税仓库与非保税仓库最大的区别是保税仓库及其所有的货物受海关的监督管理，且保税仓库多分布于重要港区及保税区内，主要面向跨境商贸，与进出口贸易发展紧密相连。根据海关总署的定义，保税仓库是指经海关批准设立的专门存放保税货物及其他未办结海关手续货物的仓库，储存于保税仓库内的进口货物经批准可在仓库内进行改装、分级、抽样、混合和再加工等，这些货物如再出口则免缴关税，如进入国内市场则须缴关税。
当前保税仓整体处于供不应求的状态。保税仓库具备报关费用成本低、时间短，享有税收优惠等特点，有利于降低企业成本，缩短进口资金占用时间，提高企业经营效率。随着我国进出口贸易的不断扩张，保税仓库的需求量也不断增加，而在经历快速发展10年建设后保税区已趋于饱和，未来批复数量供给有限，尤其是东部地区。
1.4仓储物流REITs市场空间广阔
从基础资产的供给方来看，仓储物流属于重资产行业，发行仓储物流REITs可以有效盘活资金。仓储物流设施具有投资规模大、成熟物业租金收入稳定但资金回收期长等特点，无论是国企还是民企，无论是已经有比较丰富REITs发行和管理经验、有更多高质量高标仓的外资物流地产商，还是固定资产占比较大的港口基础设施国企，还是物流企业、电商企业、拥有仓储类地产的传统房地产企业等，只要其资产满足公募REITs的发行要求（仓库类型以出租率有支撑的高标仓为主），都可以通过发行公募REITs实现资产上市，盘活资金链、提高资金使用效率。对民企来说，公募REITs提供了旗下仓储资产的上市平台，可以对其提升运营水平、扩大市场份额形成有效激励，助力行业良性发展；对大型国企来说，发行公募REITs可以降杠杆、回笼资金，形成新的基础设施再投资规模。
从需求端来看，仓储物流本身是市场化程度和成熟度较高的行业，投资者理解成本也相对较低，接受度较高。一方面，仓储物流项目整体具有权属清晰、现金流稳定等优点，行业增长空间也相对广阔。另一方面，仓储物流REITs结构清晰简单，便于投资者理解，投资者接受度较高。
根据估算，仓储物流REITs的市场空间或至少在3000-4000亿的量级。根据戴德梁行数据，截至2020年第四季度中国内地高标库存量达7200万平方米，平均租金约31.11元/平方米/月，由此估算中国境内高标库年租金收入约269亿元。根据存量两单仓储物流REITs的年报数据，高标库EBITDA利润率约在70%-80%之间，根据已公布的发行时资本化率的中金普洛斯REIT（5.16%），假设中国境内高标库资本化率区间为5-6%，269亿元的年租金收入对应2020年末的存量资产规模约3,100-4400亿元。但相比2020年的存量数据，行业未来的市场空间更加广阔，一是考虑到仓储物流租金的增长性，2022年北上广深物流仓储租金较2020年四季度已经平均约有7%的增长，租金的增长抬升底层资产估值；二是我国高标仓行业本身仍在发展期，市场空间广阔，我国人均仓储面积与发达国家相比仍存在较大差距。我国人均仓储物流设施库存仅为 0.7平方米，是美国人均面积的18.4%，日本人均面积的 17.5%，尤其人均中高标准物流设施差距更明显。根据南山控股2021 年半年报，2020 年我国人均中高标准物流基础设施面积约 0.05 平米，而美国人均面积约 1.13 平米，中高标准物流基础设施的人均差距在20倍以上，我国仍有广阔的发展空间。因此，可以做仓储物流REITs的存量市场空间至少是3000-4000亿，若考虑到未来行业自身的增长空间，这一体量将更大。
02
仓储物流REITs的基本情况
2.1 发行规模占比约10%，年化现金分派率分布在4-5%
目前已发行的23只公募REITs，仓储物流类REITs已发行2只，总规模占比仅次于交通基础设施和园区基础设施类类，平均单只规模38.4亿元。仓储物流类REITs累计发行规模76.8亿，规模占比10.0%，仅次于交通基础设施板和园区基础设施板块。就各板块单只REITs平均规模来看，仓储物流资产的的单只规模较大，仅次于交通基础设施板块，平均每只规模38.4亿元，高于园区基础设施、生态环保、能源基础设施、保障性租赁住房的平均发行规模19.7、15.9、35.4、12.5亿元。
仓储物流类REITs的发行时的年度预计现金分派率分布在4%-5%，资产评估折现率分布在7%-8.25%。已发行的23只REITs均在其募集说明书中披露了上市后两年的预期可供分配金额以及由此计算的现金流分派率，其中产权类项目的年度现金分派率大多在4%-5%区间，而特许经营权类项目因到期要无偿上交国家，期末无处置资产收益，资产的价值相当于分摊在存续期内，因此年度现金分派率要显著高于产权类项目。已发行的REITs均在其募集说明书及其资产评估报告中披露其资产估值的折现率，与现金分派率类似，产权类资产评估折现率分布在6%-9%，其中仓储物流REITs的资产评估折现率分布在7%-8.25%；而特许经营权类资产折现率在8%-15%，高速公路类资产评估折现率较高。
2.2 上市以来走势和公募REITs整体相关
从时间序列来看，仓储物流板块REITs走势和公募REITs整体走势高度相关，相关系数0.98，21年6月上市以来整体经历了两个大的上涨和回落阶段，当前整体处在2022年10月以来的下跌阶段。
第一个上涨周期起自21年9月（历时约6个月），彼时相对宽松的流动性环境以及股债的赚钱效应下降，市场整体缺乏好资产，REITs资产的相对吸引力显现；此外，首批REITs上市时，市场有一些观望情绪，部分机构的组织架构和投资流程也尚未理顺，这些问题也正在被解决。因此，21年9月-22年2月中旬REITs整体累计收益率38.40%，仓储物流REITs累计收益率44.09%。回落期起自22年2月中旬（历时约1个月），回落的主要原因是价格超涨以后的监管引导。22年2月上旬，REITs整体的IRR基本下降至3.5%-4%左右，2月上旬国内多支REITs发布公告提醒投资者基金价格超涨风险，这背后可能体现了监管引导投资者理性交易的意图。受此影响，REITs整体下跌16.19%，仓储物流REITs下跌17.21%。随后，历经一个月的大幅下跌后，3月下旬-4月上旬小幅上涨；而4月下旬-5月市场主要在定价6月的限售盘解禁带来的卖盘压力，REITs板块整体小幅下跌。
第二个上涨周期起自22年6月（历时约3个月），背景一是前期REITs的整体下跌给估值跌出了一定的空间，在股票整体下跌背景下公募REITs的价值再次显现；二是自22年下半年以来，此前公募REITs作为一个新兴市场走出了约1年的独立行情，市场估值也逐渐找到参考锚，22年6月以来REITs的估值基本锚定3YAA企业债收益率，22年6月-9月公募REITs整体稳健上涨，截至22年9月28日，REITs整体累计上涨12.87%，仓储物流REITs累计上涨21.80%。下跌主要从22年10月开始，3季报发布后，在疫情影响下多个REITs板块的年化现金分派率未达预期，市场情绪整体相对较弱，股票和REITs均下跌；在11月上旬以来的收益率大幅上行阶段REITs表现也相对较弱，进一步下跌。截至22年11月25日，REITs整体累计下跌6.20%，仓储物流REITs累计下跌10.16%。
2.3 仓储物流REITs的收益性价比相对较高
分不同板块来看，仓储物流REITs的涨幅居中（36.23%）、最大回撤居中（17.43%），夏普比率较高。截至2022年11月25日，仓储物流REITs上市以来整体涨幅36.23%，在产权类REITs中涨幅居中。从波动率和最大回撤来看，其中仓储物流类REITs整体最大回撤17.43%，低于生态环保板块和园区基础设施，略高于交通基础设施，四个板块的最大回撤阶段基本均发生在2月中旬的超涨公告发布之后的阶段；能源基础设施和保租房REITs最大回撤相对较低，主要系其上市时间较短，尚未经历此前2022年2月的的回调阶段。从周度收益率的波动率来看，仓储物流类REITs整体波动率2.67%，在产权类REITs中波动率最高、也高于REITs整体的波动率和沪深300整体的波动率，在各REITs板块中其波动率仅次于生态环保板块。但从上市后的夏普比率来看，仓储物流的夏普比率较高，高于REITs整体，也高于沪深300、国债和信用债整体，收益性价比相对较高。
03
储物流REITs的分析框架
仓储物流REITs作为一类重要的产权类REITs，其收入主要来自于租金收入，成本主要受运营能力影响但时间序列上相对稳定，因此其增长逻辑和同为产权类REITs的产业园REITs相似。此前我们曾发布《产业园REITs的定价剖析》，指出这一类REITs的估值增长弹性主要来自于两个方面，一是租金的增长，二是底层资产的增值。
基于此，我们构建了包含项目基本面、财务表现、市场因素、估值分析的四维度的分析框架。对于每一单仓储物流REITs，其增长弹性的分析基础是对其底层资产的基本面分析；而财务表现则是从财务指标的维度，定期反映着基本面运营情况边际的变化；市场因素不直接影响其底层资产的基本面，但通过供需、市场情绪等因素影响公募REITs整体的表现；最终，投资决策需要直接落脚到估值上，并比较其和其他资产的估值性价比。
仓储物流REITs的底层资产基本面分析是其分析的基础，直接决定着其租金收入的中长期的稳定性和增长弹性。项目的基本面主要从四个方面判断：（1）区位，主要是区位是否有良好的对仓储的需求支撑，如是否位于华东、华北等高标仓需求多的地区；（2）仓储类型，其底层资产是否是具有一定稀缺性的高标仓和具有降本优势的保税仓；（3）运营情况，即运营机构的管理能力和管理水平，招商水平的高低、运营的好坏也会影响现金流的稳定性；（4）出租情况，出租率是反映其底层资产质量的直接指标，而租户类型、租户集中度、租约期限结构等则主要挂钩其未来现金流的分布和稳定性。
仓储物流的财务指标即检验其预计的现金分派率能否完成及完成质量，是项目基本面的当期财务体现。由于对REITs投资者来说，收到的现金流来源为包含折旧和摊销的公募REITs的可供分配金额，因此我们主要考察两个指标，一是收入和EBITDA的边际变化，即其时间序列上是否运营相对稳定；二是预计的可供分配金额的完成度情况，即其相对值上来看是否能够达成此前设定的现金分配目标。
市场因素不直接影响底层项目现金流，但会影响REITs的二级市场价格表现。市场因素主要是影响公募REITs整体行情的系统性因素，如监管、供需、市场情绪等。
最后落脚到资产估值，主要关注指标是现金分派率。收益弹性来源于租金收入的增长和存续期内资产估值的升值空间。若逐期分解为单年的收益率，则等于当年的现金分派率+单年的资产估值增值率。未来1年的现金分派率是当期可以测算和把握的指标，可以将其现金分派率和股债等其他大类资产进行比较。
04
两单已上市仓储物流REITs分析
4.1项目基本面分析：高标仓为主，区位较优
4.1.1 区位和仓库类型优势
（1）红土盐田港REIT属于高标仓和保税仓，区位优势明显
红土盐田港REIT基础设施项目为原有的现代物流中心项目，拟扩募的资产为现代物流园项目，均位于深圳盐田保税区，均属于高标仓和保税仓，仓储设空间利用率高、自动化水平高，且仓库享有税收优惠，起到降本增效效果，整体的政策优势和区位优势明显。
园区内的企业在海关、检验检疫、外汇、税收等方面享受保税区的优惠政策，实行“入区退税”，即国内货物入园区视同出口，办结出口报关手续后即可申请退税。现代物流中心项目作为高标准物流仓储基础设施，身处粤港澳大湾区核心城市深圳市，背靠世界罕见的天然良港盐田港，承载着盐田港港区庞大的货物仓储物流需求。
项目交通条件较为便利。项目所在区域东临惠深沿海高速、南临盐排高速、西临盐田路、北临明珠大道，毗邻香港国际航运中心，深水岸线资源丰富，拥有海铁、水水、公水等多式联运，区位优势明显。
（2）中金普洛斯REIT以非保税仓和高标仓为主，多位于发达一二线城市
从当前资产来看，中金普洛斯REIT目前旗下7个物流园分别为普洛斯北京空港物流园、普洛斯通州光机电物流园、普洛斯广州保税物流园、普洛斯增城物流园、普洛斯顺德物流园、苏州望亭普洛斯物流园、普洛斯淀山湖物流园，项目分别位于北京市、北京市、广州市、广州市、佛山市以及江苏省苏州市、昆山市的核心集散地，均位于发达的一二线城市，物流园周边交通便利，周围工业厂房、物流仓库群聚，产业聚集度高。从仓库类型看，中金普洛斯REIT以非保税仓和高标仓为主，旗下7个物流园中普洛斯广州保税物流园为保税仓，高标仓在总仓库面积中的占比为94%—100%。
从拟扩募资产来看，中金普洛斯REIT拟扩募的3个物流园分别位于青岛、重庆和江门，分别属于环渤海经济区、成渝经济圈和粤港澳大湾区，具备较强经济活力和增长潜力，且均位于区域汇聚商贸物流产业集群、新兴产业集群的产业园区、物流园区或保税港区内，周边交通网络稠密，产业聚集度高。仓库类型上，3个物流园以高标仓为主，除普洛斯青岛前湾港国际物流园为保税仓外，另外两个物流园为非保税仓。
4.1.2 运营机构运营管理经验丰富
运营周期方面，目前已发行的仓储物流REITs底层资产竣工时间差距较大，中金普洛斯大部分原有底层资产已至少超过5年，整体运营均已相对成熟。红土盐田港原有底层资产未超过两年。
从运营情况整体来看，2单仓储物流REITs的运营管理公司均有丰富仓储物流运营管理经验和资源整合能力，其运营管理公司成立均超过10年以上，运营管理经验丰富，且服务模式成熟多元，有助于助力企业成长和产业聚集。
中金普洛斯REIT的运营管理公司为普洛斯投资（上海）有限公司，于2004年8月正式开始经营，深耕中国市场 17 年，专注现代仓储的经营和管理，主要服务于第三方物流、零售及电商、制造业等行业。截至2020年12月31日，在全国管理普洛斯中国持有的仓储物流园及产业园管理面积约为 3,700 万平方米（已建成）。从目前已发行REIT的底层资产来看，大部分原有底层资产竣工已至少超过5年，整体运营也已相对成熟。
红土盐田港REIT运营管理公司为深圳市盐田港物流有限公司，从事港口物流设施运营近 15 年，主要运营管理人员有超过10年的仓储物流运营管理经验，运营管理团队队伍稳定，对物流行业和企业管理、项目管理均相对熟悉。从底层资产运营时间来看，红土盐田港REIT原有底层资产和拟扩募资产的竣工时间分别为2020年12月和2017年10月。
4.1.3 产业结构均以运输和物流相关行业为主，红土盐田港REIT的关联方租户较多
两单仓储物流REITs的产业结构整体以运输和物流相关行业为主，具体来看：
红土盐田港REIT的物流相关行业占比较高，其底层资产现代物流中心项目的租户除盐田港集团占比44%之外，其他租户全部来自于第三方物流或货运代理行业。拟扩募资产世纪物流园项目的租户为单一租户，即盐田港物流的控股子公司深圳市通捷利物流有限公司，关联方租户可能相对稳定。
中金普洛斯REIT的存量底层资产租户中，物流行业占比约在45%。其存量底层资产即7个物流园的前三大行业为运输、商业和专业服务、软件服务，拟扩募资产前三大行业为运输、商业和专业服务、零售业，存量资产和拟扩募资产的前三大产业合计占比均超过80%。
4.1.4 出租情况整体稳定，中金普洛斯REIT的新旧资产有一定分化
出租率是仓储物流REITs租金收入的基础决定指标，出租率越高，空置机会成本越低。
出租率方面：（1）存量底层资产出租率较高，表现也相对稳定。截至2022年Q3，两单仓储物流REITs存量底层资产的出租率整体均超过90.00%，其中红土盐田港的出租率为99.00%，中金普洛斯95.01%。整体来看红土盐田港REIT底层资产的出租率较稳定，中金普洛斯REIT向后需要关注的是普洛斯通州光机电物流园，因单一租户到期调整，导致该园区空置率于二季度末有所提高，该园区在7个园区内面积占比约6.47%，向后看需关注其续租情况。
（2）从拟扩募资产来看，中金普洛斯拟扩募资产的出租率有相较存量资产所下降。截至2022年Q2，红土盐田港REIT的拟扩募资产由于出租给单一客户，其出租率为100.00%；中金普洛斯REIT的拟扩募资产22年Q2平均出租率接近90.00%。
租金水平方面：（1）存量底层资产租金水平相对较高，但22年以来有所下降，中金普洛斯REIT的底层资产租金降幅相对更大。受益于原资产位于一二线城市的区位优势，仓储物流REITs的底层资产租金水平整体较高；但受疫情的影响22年Q2相对于21年年末平均月租金均有下降，中金普洛斯的降幅相对更大。（2）中金普洛斯REIT的拟扩募资产租金水平下降，红土盐田港REIT和原有底层资产相近。中金普洛斯REIT拟扩募资产位于青岛、重庆、江门，受区位影响租金水平相对原有资产的租金水平偏低，红土盐田港REIT拟扩募资产和原有资产均位于深圳盐田保税区，租金水平相近。
租户集中度方面，红土盐田港REIT租户相对集中，中金普洛斯REIT的租户分散程度更高。从原有底层资产来看，红土盐田港REIT现代物流中心项目前三大租户占比65.00%，前十大租户占比93.00%；中金普洛斯REIT底层资产前三大租户面积占比29.20%，前十大租户面积占比58.32%。从拟扩募资产来看，红土盐田港REIT的世纪物流园项目的租户为单一租户，即盐田港物流的控股子公司深圳市通捷利物流有限公司，租户集中度100%，但由于为其自身子公司，稳定性可能有一定保障。中金普洛斯REIT的拟扩募资产前三大租户面积占比41.85%，前十大租户面积占比84.49%。
租约期限分布方面，中金普洛斯主要关注2022年到期情况，红土盐田港主要关注2025年。由于各产业园REITs的租约分布期限为其在发行时的募集和拟扩募时的募集中公布，因此原有资产租约分布数据大多截至其REIT发行前的2021年，拟扩募资产租约分布数据大多截至其REIT扩募前的2022年。整体来看，两单仓储物流REITs的租约分布情况较不一致，中金普洛斯REIT租约大多分布在3年以内，原有资产和拟扩募资产3年以内到期占比均超过了85%。而红土盐田港的租约大多分布在 2025年及以后，原有资产2025年以后租约到期面积占比46%，拟扩募资产单一租户租约于2025年以后到期。因此，中金普洛斯REIT需要重点关注2022年的较大比例租约到期的情况，红土盐田港REIT需要关注2025年及以后的租约到期情况。
4.2 财务表现：两单仓储物流REITs运营情况整体相对稳健
从最新的2022年3季报两单仓储物流REIT的财务表现来看，仓储物流板块的整体运营均相对稳健，可供分配金额年化完成度均超过100%。受益于高标仓出租率的稳定性，在几个公募REITs的板块中表现相对较优。
具体来看，中金普洛斯REIT的2022年3季度收入、EBITDA和2季度基本持平，收入预测完成度94.2%，EBITDA预测完成度100.0%，可供分配金额预测完成度106.5%，整体均相对稳健。红土盐田港REIT 的2022年3季度收入和EBITDA环比分别变化0.20%、-6.79%，同比去年3季度分别上升7.59%和8.91%，收入、EBITDA和可供分配金额年化完成度均超过107%。
4.3小结
红土盐田港REIT的原有基础设施项目和拟扩募基础设施项目均位于深圳盐田保税区，新老资产的租金水平相近，出租率高。仓库类型为高标仓和保税仓，仓储设空间利用率高、自动化水平高，且仓库享有税收优惠，起到降本增效效果，整体的政策优势和区位优势明显。出租情况较好，一是单平米租金高且租金稳定性高，22年疫情影响下底层资产租金仅有轻微下降；二是其出租率较中金普洛斯REIT更高，出租率保持99%以上，拟扩募资产出租率达到100%。其需要关注的是主要是集中度的问题，一是其租户中关联方占比较多，如原底层资产租户44%是集团关联方，拟扩募基础设施项目租户为其关联方单一租户；二是其租户分布也相对集中，除关联方之外，原有基础设施项目前三大租户占比48.16%，前十大租户占比86.04%。关联方背书可能是其高出租率的保证，但关联方依赖度过高可能影响其后续增长潜力，客户集中度过高也可能导致单个租户的解约对项目现金流造成较大影响，需要关注其稳定性。三是其原有和拟扩募资产租约到期日集中在2025年及以后，可以重点关注其2025年及以后的租约到期情况。
中金普洛斯REIT的原有基础设施项目均位于发达的一二线城市，拟扩募基础设施项目除普洛斯江门鹤山物流园外均位于新一线城市，租户质量和结构较优。其原始权益人普洛斯的高标仓库市占率全国第一，市场份额显著领先同业，未来可能也有较好的扩募空间。其底层资产的出租率和租金水平整体也较高，但受疫情影响22年出租率较21年有所下降；另外其拟扩募资产出租率和租金水平较原有资产更低，资产质量整体不及第一批。从租户集中度来看，截至2020年底前原有资产十大租户租金占比58.32%，主要租户包括京东、美团、德邦物流、上海医药、捷豹路虎等，收入来源较为分散，租户质量较高。由于仓储物业在换租阶段会自然出现一个月左右的空窗期，分散的租户可以在微观上稳定空窗期的现金流；拟扩募资产前十大租户占比84.49%，拟扩募资产的租户集中度更高，收入来源更为集中。原有资产租约到期日集中在2021和2022年，拟扩募资产租约到期日集中在2022年，需重点关注 2022年的租约到期情况。
4.4估值分析：中金普洛斯REIT相对估值更优
4.4.1产权类REITs板块之间比价
考虑到扩募优势和实际经营情况，仓储物流板块REITs在产权类REITs中性价比较高。和其他产权类REITs相比，如果仅根据公司此前预测的可供分配金额计算当前预计2022年的年化现金分派率，则仓储物流的估值不算有优势。但考虑扩募以及考虑前3季度仓储物流板块相对稳定和优异的经营情况以后，仓储物流板块的年化现金分派率约3.76%，在产权类REITs中整体也处在较高水平。
4.4.2和股债等大类资产比价
若不考虑扩募以及可供分配金额可能高于公司预测值的情况，板块相对股债的性价比一般；若同时考虑扩募和其4季度可供分配金额的可能超预期值，则其年化现金分派率约高于3YAA企业债30BP。若不考虑扩募和完成度，当前仓储物流板块的年化2022年现金分派率约为3.29%，和股票相比低于A股市盈率倒数约40BP；和债券相比，低于3年AA企业债收益率约16BP。考虑扩募带来的对收益率的拉升后，板块年化现金分派率约低于A股市盈率倒数14BP，高于3年AA企业债收益率约6BP；若同时考虑扩募+前三季度年化完成度的双重影响，即默认四季度的经营情况和可供分配金额可以达到前三季度的平均值，则其当前相对于股债都仍有不错的性价比，其年化现金分派率比股票市盈率倒数高8BP，比3年AA企业债高约30BP。
4.4.3仓储物流REITs内部现金分派率比价：中金普洛斯REIT略高于红土盐田港REIT
公司扩募后的现金分派率相对于扩募前提升了约24-28BP。公司公告的现金分派率基于的市值是扩募公告发布前20天基金交易均价，即2022年9月28日之前的20日交易均价，以这一交易均价为基准，则红土盐田港REIT和中金普洛斯REIT扩募前的现金分派率分别为2.95%和3.12%，扩募后分别为3.19%和3.40%，分别提升了24BP和28BP。
若以当前市值计算，考虑原资产的可供分配金额完成度+扩募资产之后，红土盐田港REIT和中金普洛斯REIT的2022年年化现金分派率分别为3.66%和3.80%。
若当前市值计算（截至2022年11月25日），则扩募前后的现金分派率与公司公告的以9月28日前20日交易日均值计算的现金分派率有所不同。由于10月以来公募REITs整体波动下跌，因此以当前市值计算的现金分派率高于公司此前公告值。
若不考虑扩募，当前红土盐田港REIT和中金普洛斯REIT的预计2022年现金分派率分别为3.18%和3.32%；考虑到前三季度可供分配金额的完成度情况进行年化，则红土盐田港REIT和中金普洛斯REIT的预计年化现金分派率分别为3.42%和3.54%。若考虑扩募，则红土盐田港REIT和中金普洛斯REIT的现金分派率为3.41%和3.59%，若考虑可供分配金额的完成度进行年化，则以当前市值计算的现金分派率还能分别再加24BP和26BP，即为3.66%和3.80%。整体来看，中金普洛斯REIT的估值略好于红土盐田港REIT。
05
风险提示
1、现金流预测偏差风险。若公司对未来公司的经营情况过于乐观，可能出现可供分配金额不及预期的风险；此外，受经济环境、疫情因素、运营管理等因素影响，可能导致项目现金流受扰动。
2、线性外推的年化数据和真实数据有差距。根据前3季度年化的数据和真实年度数据有差距，可能忽略季节性因素。
3、公募REITs整体估值波动风险。若未来基准利率趋势性上行，公募REITs整体的估值可能承压。
来源|平安证券
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