第一章 行业概况
铁路运输是主要的陆上交通运输方式之一，铁路是指在综合交通运输体系中，用于运行火车等交通工具行驶的轨道线路。铁路运输是主要的陆上交通运输方式之一，是通过机车牵引车辆组成列车在铁轨上运送客或货的一种运输方式。相比其他交通运输线，铁路具有环保性、时效性、载运性等特点，是环境友好型运输方式。
图 中国铁路行业分类
资料来源：资产信息网 千际投行
图 中国铁路行业发展历程
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表：2022年1-9月国家铁路主要指标完成情况
第二章商业模式和技术发展
2.1 产业链价值链
我国铁路主要分为客运、货运两部分。铁路货运是铁路运输的主体，货运周转量占总周转量的90%以上。铁路客运由于单位运价明显高于货运，故收入占比在总收入的40%左右，也是铁路运输的主要组成部分。但考虑到铁路客运具有一定公益性质，大部分客运班列亏损或微利，故这里的讨论还是以铁路货运为主。
货运中属煤炭运量最大，占到货运整体运量的一半以上。因此，铁路运输以黑货（煤炭、矿石、钢铁）为主。这里我们列出煤炭和矿石两个运量占比最大的运输品进行分析。其下游分别为钢铁行业与电力行业。但不得不提的是近年来国家大力投资高铁建设，客运的份额也随之快速增长。白货在铁路运输中占比较小，由于不是大宗商品，所以运送时需要通过集货中心整合货物以达到充分利用运力的效果。下游则一般是配送中心。
图 铁路行业产业链
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上游分析
中国铁路行业产业链上游的重要组成部分之一为铁路车辆零部件生产商，主要负责研发和生产铁路整车车辆的零部件，包括车体、牵引制动系统、信号系统、控制系统及其他零部件等。其中，控制系统是铁路运行中重要的设备，能够保障列车运行安全，提高铁路运输效率。
中游分析
中国铁路行业产业链中游为整车车辆制造商和工程项目建设商，主要负责铁路整车车辆，动车组产品的生产与销售和铁路工程相关的建设。
中国铁路整车制造行业属于资金密集型和技术密集型行业，是高附加值产业，具有较高的行业壁垒。从中游铁路工程项目建设分析，铁路工程项目建设包括规划设计、征地拆迁、土建施工、 轨道工程、信电工程和车辆购置安装等过程。
下游分析
中国铁路行业产业链下游是铁路运营服务商。从铁路公司运营角度分析，通过对行业内有着十多年以上铁路研究的行业专家的访谈得 知，为了增加运营收入，铁路运营服务商会通过铁路沿线商业开发、广告传媒等商业附加值方式拓宽业务，提升盈利能力。
图 铁路货运产业链
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中国铁路行业现状
中国铁路营业里程仍存在短缺，铁路网密度小，铁路网分布不均衡，且由于人口众多，致使中国的人均铁路长度相对较小，未能完全满足中国不断增长的运输需求。
而加拿大、美国、俄罗斯和日本均已进行铁路行业私有化改革，铁路行业的竞争性业务从非市场化经营向市场化经营发展，优化了运输效率，加快了铁路建设速度，从而拓展了铁路行业的路网建设规模，提高了人均铁路长度。
图 全国铁路货运量
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图 全国铁路货物周转量
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图 全国铁路旅客运输量
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图 全国铁路旅客周转量
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图 铁路客运量、客运周转量变化趋势及增速（2016-2021）
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图 铁路货运量、货运周转量变化趋势及增速（2016-2021）
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2.2 商业模式
中国国家铁路集团有限公司披露了2021年度和2022年一季度财务决算信息。2021年，国铁集团实现收入11313亿元，同比增加646亿元，增长6.1%；净利润亏损498.5亿元，同比减亏56亿元；国家铁路发送旅客25.3亿人次、同比增长16.9%，发送货物37.2亿吨、同比增长4.0%，经营结果好于预期。
2022年一季度，在支持疫情防控大局、大量减少旅客列车开行的情况下，国铁集团实现收入2301亿元，同比增长1.4%，国铁企业经营保持健康平稳运行。
表 2021年中国铁路总公司损益表 单位：人民币万元
2.3 技术发展
虽然我国铁路电气化总里程稳居世界第一，但是我国电气化率与发达国家相比仍有一定的差距。2012年我国首次成为全球铁路电气化总里程第一的国家，来自中国国家铁路集团有限公司（简称“国铁集团”）消息，全国铁路营业里程达到14.5万公里左右，其中高铁3.8万公里以上，电气化率超过70%，稳居世界第一。
我国的高铁技术已实现“引进技术—中国制造—中国创造”的跨越式发展，形成自主知识产权。通过引进再改进创新，系统掌握了动车组的九大关键技术，在轮轨动力学、气动力学控制、车体结构、转向架、牵引系统、制动系统、环境控制、系统集成等制约速度提升的关键技术上实现了重大进展，在这个基础上，又开展了一系列技术创新，在流线型头型、气密强度与气密性、振动模态、转向架、减振降噪、牵引系统、弓网受流、制动系统、旅客界面、智能化等十大关键技术上又取得了重要突破。
目前我国高铁的核心竞争力主要在全车制造、接触网、牵引供电系统和列车运行控制系统几个方面。未来铁路技术向更加智能化、高速化、舒适化发展。
2.4 政策和监管
铁路行业主要由国家铁路局监管，国家铁路局隶属于交通运输部。国家铁路局主要职责有：
- 起草铁路监督管理的法律法规、规章草案，参与研究铁路发展规划、政策和体制改革工作，组织拟订铁路技术标准并监督实施。
- 负责铁路安全生产监督管理，制定铁路运输安全、工程质量安全和设备质量安全监督管理办法并组织实施，组织实施依法设定的行政许可。组织或参与铁路生产安全事故调查处理。
- 负责拟订规范铁路运输和工程建设市场秩序政策措施并组织实施，监督铁路运输服务质量和铁路企业承担国家规定的公益性运输任务情况。
- 负责组织监测分析铁路运行情况，开展铁路行业统计工作。科技管理和执法检查。
中国铁路总公司承接铁道部的企业职责，负责国家铁路客货运输经营管理及拟定铁路投资建设计划，铁道部原制定的各类产品技术规范继续适用。
中国地方铁路协会成立于1984年，在中央与地方，政府与企业之间起着重要的桥梁作用，充分发挥了行业自律管理的职能。协会的成立，是中国地方铁路发展的里程碑，改变了地方铁路20多年来管理分散，各自为政的状况，走上了行业管理的道路。
铁路建设企业和设备制造以及服务企业受铁路局和工信部等监管。
全国人大常委会在2015年制定的《中华人民共和国铁路法》（修订）是核心，国务院、 交通运输部、工业和信息化部、国家发展和改革委员会、财政部、国家税务总局等制定了相关法律法规以及产业发展规划监管整个行业。
近些年，为了促进铁路建设行业发展，我国陆续发布了许多政策：
- 2022年7月发布《关中平原城市群建设“十四五”实施方案》中规划：到2025年综合立体交通运输网更加完善，基本建成“米\”字型高铁网，基本实现地级城市高铁全覆盖,新增高速公路通车里程1000公里。
- 2021年12月发布《“十四五”铁路标准化发展规划》，工作聚焦四大主要任务，一是构建铁路标准体系新格局；二是强化重点领域标准制修订；三是深化铁路标准化交流合作；四是加强铁路标准化基础研究。
- 2021年3月发布《关于进一步做好铁路规划建设工作的意见》，提出到2035年，使铁路网络布局结构更加优化完善，铁路债务规模和负债水平处于合理区间，科学有序推进铁路规划建设，防范化解债务风险，全面增强铁路安全质量效益、服务保障能力和综合发展实力。
- 2021年1月发布《交通运输部关于服务构建新发展格局的指导意见》，强调稳步推进高速铁路建设，加强中西部地区干线铁路建设，在具备条件的区域引导干线铁路、城际铁路、市域（郊）铁路和城市轨道交通“四网融合”。
- 2020年8月发布《新时代交通强国铁路先行规划纲要》，规划到2035年，率先建成服务安全优质、保障坚强有力、实力国际领先的现代化铁路强国。到2050年，全面建成更高水平的现代化铁路强国，全面服务和保障社会主义现代化强国建设。
- 2019年9月发布《交通强国建设纲要》，规划到2035年，基本建成交通强国。拥有发达的快速网、完善的干线网、广泛的基础网，城乡区域交通协调发展达到新高度；基本形成“全国123出行交通圈\”和“全球123快货物流圈\”，旅客联程运输便捷顺畅，货物多式联运高效经济。
- 2017年11月发布《铁路”十三五\”发展规划》，提出进一步健全完善高速铁路、普速铁路检测、监测和修理技术装备体系，提高检测养护机械装备水平，全面提升基础保障能力。
- 2017年11月发布《增强制造业核心竞争力三年行动计划2018-2020年》，强调持续提升轨道交通装备现代化水平，进一步增强产业核心竞争力，有利于巩固和提高在国际竞争中的优势地位。
第三章 行业估值、定价机制和全球龙头企业
3.1 行业综合财务分析和估值方法
图 综合财务分析
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铁路行业估值方法可以选择市盈率估值法、PEG估值法、市净率估值法、市现率、P/S市销率估值法、EV / Sales市售率估值法、RNAV重估净资产估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF现金流折现估值法、NAV净资产价值估值法等。
表 以联合太平洋公司 (UNP)为例分解收入成本（2019） 单位：百万美元
表 2019年铁路绩效指标
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3.2 行业发展
近年来，中国铁路行业发展迅速，促使了铁路运输业固定资产投资平稳上升。根据中国国家统计局数据显示，中国铁路运输业固定资产投资总额从 2014 年的 7,680亿元增长至 2018 年的 8,028亿元，年复合增长率达 1.1%。
《铁路“十四五”发展规划》是指导铁路行业“十四五”发展的纲领性文件，紧紧围绕《交通强国建设纲要》，深入贯彻落实国家重大战略，提出“十四五”发展重点任务，重点提出强化综合交通一体融合发展、推动科技创新和成果应用、加强既有铁路提质增效、深化铁路改革等方面，着力推动铁路更高质量发展。
“一带一路”驱动行业向海外拓展，已有 100 多个国家和组织积极参与“一带一路”建设。“一 带一路”沿线国家大多为新兴经济体和发展中国家，这些国家铁路密度不足 0.06 公里/百平方公里，铁路基础建设不足以满足“一带一路”国家交通运输业发展的需求。由此，“一带 一路”沿线国家将铁路基础设施建设作为国家交通业的重点领域之一。
铁路运输需求不断上升，促进行业发展。随着中国铁路向高速化发展，相较于 航空运输，高速铁路在成本方面具有明显的优势，尤其是在 600-800 公里的行程范围内。因此，铁路已逐渐成为国民中长途出行的主要方式。
图 全国铁路旅客运输量
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自主化率的提高推动行业发展，在“中国制造 2025”的背景下，中国制造技术水平得到了提高，推动了中国铁路自主化的进程。中国铁路行业从起步时期主要依靠向国外引进技术、进口铁路整车车辆发展到如今已具备铁路整车车辆的独立设计和制造能力，表明中国铁路相关设备的自主化率逐步提升。
图 中国铁路专利申请授权量
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不过行业的发展也存在一些制约因素，如行业负债率高，铁路建设投资成本上涨，管理水平尚待进一步完善等。
3.3 竞争分析
中国铁路制造装备行业主要由中国中车、中国铁路通信信号股份有限公司（以下简称“中国通号”）、一部分中外合资企业和小部分独资外企组成。
图 中国铁路制造相关企业
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以京沪高铁为例，铁路客运情况分析如下：
- 京沪高铁是连接南北的黄金通道，收入来源客运+路网服务，是中国最繁忙的高铁线路，2019 年营收近 330 亿元。
- 良好的成长性，中国公众最偏好的出行方式之一。
- 我国高铁客运需求不断上升，2019 年高铁客运量同比增加 15%，占铁路出行比例达 64.4%。
图 京沪高铁财务摘要
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图 中国铁路客运量变化及增速
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图 中国高铁客运量变化及增速
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京沪高铁是世界一次建成线路最长、标准最高的高速铁路，同时也是中国最繁忙的高速铁路，1%营业里程承担铁路行业 6%旅客发送量，区位优势保障客运需求。
图 京沪高铁客流量变化
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旅客运输和路网服务为京沪高铁贡献了主要收入，采取委托运输管理模式运营，将运输资产经营与运输生产经营相分离。
3.4 中国主要上市企业
表 主要上市公司名单
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（1）京沪高铁：中国最繁忙的高铁线路，2019年营收近330亿元。京沪高铁用全国 1%营业里程承担铁路行业6%旅客发送量，2019年公司客运量达2.15亿人次。公司采取委托运输管理模式运营，旅客运输和路网服务贡献主要收入。2019 年营收近330亿元，净利润近120 亿元。
（2）港铁公司：核心业务是以香港地区为主的公共交通运输服务，当中包括营运以铁路为基础的交通运输网络—“港铁”、提供过境及城际铁路服务、及出租港铁网络沿线的商业设施，在香港专营公共交通工具市场占有率为42.7%。
3.5 全球重要竞争者
图 全球铁路主要上市公司
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（1） 太平洋联合铁路公司（(Union Pacific Company，UNP.N），是现今全美国最大的铁路网络之一，横跨美国中部及西部地区，太平洋联合铁路公司领导着美国的运输业，在美国的西部和加拿大、墨西哥长达36000英里的铁路线上运输煤、化学制品和其它货物。
（2）加拿大国家铁路集团（ Canadian National Railway Company，NYSE:CNI ）是一个集合了许多已营运多年的中小型铁路公司的现代联合企业，经营着加拿大第一条连接大西洋和太平洋海岸的铁路线。集团在北美的经营范围包括遍及北美大陆及各大港口的铁路服务，公司的铁路干线横跨北美，东起大西洋海岸，西至太平洋海岸，南达墨西哥湾，覆盖面在北美独一无二 。
第四章 未来行业展望
在我国，制约铁路交通运输发展的关键性问题是资金问题。故铁路行业未来发展必会加强铁路与地方合作，促进地方政府参与投资铁路建设；鼓励、支持和引导国有、民营以及境内外各类资本投资铁路基础设施建设；通过铁路投融资体制改革，吸收社会资本参与铁路建设发展，壮大铁路发展实力，提高铁路经营活力。
铁路建设的加快导致铁路信息化建设加快。铁路信息化、电气化、智能化是未来铁路产业发展的一大趋势。
